États-Unis Épargner dans un contexte mondial

Les tableaux et figures mentionnés dans ce témoignage peuvent être consultés en PDF.





Comme demandé, je voudrais concentrer mes commentaires sur la fourniture d'une perspective internationale sur le comportement d'épargne des États-Unis. Cependant, il est utile de commencer par un bref résumé macroéconomique des tendances récentes aux États-Unis. La présentation des données est enracinée dans une identité dans laquelle l'épargne d'une nation est égale à l'investissement intérieur plus l'investissement étranger net (ou ce qu'on appelle le solde du compte courant dans les discussions internationales). Ceci est particulièrement important pour comprendre l'important déficit courant des États-Unis sur leurs transactions avec le reste du monde. L'épargne nationale peut également être divisée en épargne des secteurs public et privé. Certains pays, dont les États-Unis, vont plus loin et divisent l'épargne privée en un secteur d'entreprise et un secteur des ménages. Cependant, la seconde distinction peut être d'une signification discutable dans les pays qui ont un grand secteur des entreprises non constituées en sociétés.



Ces concepts sont présentés dans le résumé du solde de l'épargne et de l'investissement des États-Unis dans le tableau 1. Après une longue période de stabilité proche de 11 % du revenu, le taux d'épargne nationale nette a commencé à baisser au début des années 1980 et en 2005, il a atteint un niveau incroyablement bas. de seulement un pour cent du revenu national. Une partie de cette baisse peut être attribuée à la réapparition ces dernières années d'une épargne négative soutenue dans le secteur public, mais la baisse continue de l'épargne privée et le taux d'épargne négatif des ménages sont particulièrement frappants. Seule la portion des bénéfices non répartis des entreprises a résisté ces dernières années, car les bénéfices ont grimpé en flèche depuis la récession de 2001.



Je ne vais pas entrer dans les raisons de la baisse de l'épargne des ménages car elles ont été abondamment évoquées par d'autres et restent assez controversées. Je montre cependant dans le premier graphique l'augmentation du ratio richesse-revenu au cours des deux dernières décennies parce qu'elle a beaucoup attiré l'attention. Je suis d'accord que les gains en capital importants font partie de l'explication de la réduction de l'épargne ; mais comme le montre le graphique, la corrélation n'est pas très étroite et l'épargne n'a montré aucun signe de reprise après le krach boursier de 2001.



En revanche, les États-Unis continuent d'offrir de très bonnes opportunités d'investissement — supérieures à celles de la plupart des autres pays industriels — et le taux d'investissement domestique a presque retrouvé le niveau du boom de 1995-2000. Le taux d'investissement net montre une certaine baisse au cours des 40 dernières années en raison d'un glissement progressif vers le capital à durée de vie plus courte avec son taux d'obsolescence plus rapide, et donc des provisions pour consommation de capital plus élevées (amortissement). Cependant, cela est compensé par un flux plus important de services du capital par dollar de capital.



La combinaison de bonnes opportunités d'investissement et de très peu d'épargne intérieure pour les financer s'est traduite par une dépendance toujours croissante vis-à-vis des entrées nettes de ressources en provenance de l'étranger. Les prêts extérieurs nets (solde du compte courant) ont atteint -789 milliards de dollars en 2005, soit 7,2% du revenu national. Ce degré de dépendance vis-à-vis du financement étranger est sans précédent, mais a été atteint avec relativement peu de contraintes car les étrangers perçoivent les États-Unis comme offrant des opportunités d'investissement sûres et attrayantes. La Réserve fédérale a également soutenu le processus ces dernières années avec une augmentation constante des taux d'intérêt américains. Cependant, la forte demande d'actifs libellés en dollars a maintenu la valeur du dollar à un niveau élevé et a considérablement affaibli la capacité des entreprises exportatrices américaines à rivaliser sur les marchés mondiaux.



Il est essentiel que les Américains comprennent que cette situation est le produit de notre propre comportement économique - essentiellement un taux de consommation extraordinairement élevé - et non de celui d'autres pays. Nous sommes au milieu d'un boom national avec des taux de chômage très bas, et nous ne pourrions probablement pas soutenir nos dépenses avec nos propres ressources productives. Nous avons besoin de l'afflux de ressources étrangères et les étrangers perçoivent l'expansion de nos marchés comme la locomotive de la croissance mondiale.

J'ai été en train de recueillir des données auprès de diverses sources sur les taux d'épargne dans d'autres pays. Tous les pays ne produisent pas des comptes du revenu national avec le degré de détail fourni par ceux des États-Unis, et pour de nombreux pays en développement, les données sont souvent problématiques. Il est également plus facile de se concentrer sur les taux d'épargne brute et d'investissement, sans correction pour les taux d'amortissement modifiés ; mais cela a peu d'impact sur les conclusions. Les figures 2 à 5 donnent un aperçu des tendances de l'épargne et de l'investissement dans les autres grandes économies industrielles de l'OCDE au cours de la période 1960-2005. Comme le montre la figure 2, les États-Unis ont toujours eu un faible taux d'épargne nationale par rapport à l'Europe et au Japon. Dans le même temps, une tendance à la baisse des taux d'épargne est évidente dans les trois régions. Le taux d'épargne du Japon a baissé autant que celui des États-Unis depuis les années 1970.



Étonnamment, le contraste entre les pays industriels se situe en fait du côté de l'investissement (figure 3). Les taux d'investissement ont baissé tant au Japon qu'en Europe en réponse à leurs taux de croissance économique nettement plus lents ; mais comme mentionné précédemment, le taux d'investissement est resté stable aux États-Unis. En conséquence, les différences entre les pays industriels dans les taux d'investissement intérieur ont largement disparu. Du fait que les taux d'épargne et d'investissement ont baissé parallèlement en Europe et au Japon, ils n'ont connu que très peu de variation de leur solde extérieur net, ce qui contraste fortement avec la situation des États-Unis. L'Europe et le Japon ont des taux d'emploi et de croissance du PIB beaucoup plus lents que par le passé, ce qui contribue à la fois à des taux d'épargne et d'investissement réduits. Un tel ralentissement de la croissance n'est pas évident pour les États-Unis. Notre main-d'œuvre continue de croître et nous avons assisté à une forte reprise de la croissance de la productivité au cours de la dernière décennie.



Pour les pays de l'OCDE, il est possible de distinguer les taux d'épargne des secteurs public et privé (figures 4 et 5). Les pays de l'UE avaient l'habitude d'utiliser une forte épargne publique comme principale source de financement en capital pour soutenir leurs efforts de rattrapage par rapport aux États-Unis en termes de niveau de vie. Lorsqu'ils ont rencontré des problèmes économiques dans les années 1980, les excédents du secteur public ont disparu. L'intégration dans la zone euro a intensifié les pressions pour réduire les déficits budgétaires à la fin des années 90, mais elles se sont à nouveau détériorées ces dernières années. Le Japon, bien sûr, a traversé un cycle dramatique avec la montée en flèche de l'épargne du secteur public lors du boom des années 80, mais il a disparu dans la longue crise des années 90. Le déficit d'épargne du secteur public est comparable à celui des États-Unis.

Une focalisation sur les taux d'épargne privée donne une perspective légèrement différente. À l'exception d'un gonflement de l'épargne au début des années 1970 au Japon, les taux d'épargne privée en Europe et au Japon n'ont baissé que modestement, et ils sont nettement plus élevés qu'aux États-Unis. Les tendances de l'épargne privée ont été particulièrement divergentes depuis le milieu des années 80. Cela est surprenant compte tenu des proportions nettement plus élevées de la population à la retraite dans la plupart des pays européens et au Japon. Les États-Unis ont une population relativement jeune avec une augmentation de la population âgée dans presque 10 ans. Il est également évident que les Américains ont longtemps épargné moins que les citoyens d'autres pays. Cependant, le faible taux d'épargne des États-Unis n'a pas particulièrement nui à la croissance économique. Tout en économisant moins, ils ont investi le capital de manière très efficace. Cela était dû en partie à des marchés de capitaux très développés et à un minimum d'ingérence du gouvernement dans la répartition de l'épargne.



Nous disposons également de données sur l'épargne nationale, l'investissement et le solde extérieur d'un plus grand nombre de pays, dont la plupart des pays en développement. Ces données sont présentées dans le tableau 2 pour la période 1980-2005. Le tableau 2a montre la répartition des déséquilibres des comptes courants (épargne moins investissement) dans les principales régions du monde, en fonction du PIB mondial. Le tableau met en évidence le caractère extraordinaire de la situation actuelle dans laquelle la nation la plus riche du monde importe en fait des capitaux de toutes les autres régions. Normalement, nous nous attendrions à ce que les riches épargnent un peu de leur revenu et le prêtent aux pauvres. Alors que les États-Unis ont un déficit, toutes les autres régions ont un excédent sur leur compte courant. Avec la hausse des prix mondiaux du pétrole, l'excédent au sein des pays producteurs de pétrole du Moyen-Orient est particulièrement important.



Le tableau 2b met en évidence les différences extraordinairement importantes des taux d'épargne entre les régions. Parmi les régions émergentes, l'épargne est particulièrement faible en Amérique latine et ces pays ont fréquemment tenté d'emprunter sur le marché mondial des capitaux. Le résultat a trop souvent été des crises financières. L'Asie, en revanche, est composée d'un grand nombre de pays à forte épargne. Il apparaît également que ces taux d'épargne élevés sont concentrés dans le secteur privé puisque les gouvernements évitent généralement les excédents ou déficits budgétaires importants. Plusieurs explications ont été avancées pour ce modèle de comportement d'épargne. La forte baisse des taux de natalité a fait baisser le taux de dépendance des enfants et a encouragé les adultes à épargner pour leur retraite puisqu'ils ne peuvent plus compter uniquement sur leurs enfants. Beaucoup de ces pays ont des systèmes de retraite publics sous-développés. Deuxièmement, une croissance élevée crée un cercle vertueux dans lequel une croissance rapide des revenus permet d'épargner facilement en même temps que le niveau de vie s'améliore, et l'épargne élevée se répercute via l'accumulation de capital pour promouvoir la croissance. En outre, certains pays d'Asie ont des traditions de liens intergénérationnels solides qui peuvent servir à promouvoir l'épargne dynastique et une perspective à plus long terme sur l'accumulation de richesse.

Le tableau 2c montre que les variations transnationales des taux d'épargne et d'investissement sont fortement corrélées. Alors que la situation évolue, la plupart des pays en développement éprouvent encore des difficultés à obtenir des sources stables de capitaux extérieurs et ils sont souvent contraints de compter sur leurs propres ressources (épargne). La situation pourrait changer à l'avenir, mais à l'heure actuelle, un seul pays, les États-Unis, semble capable et désireux de fonctionner avec un important déséquilibre de la balance courante. Ainsi, la structure du tableau 2a, dans laquelle les États-Unis ont un énorme déficit extérieur et tous les autres pays ont de petits excédents.



La conclusion que je voudrais souligner de cette comparaison est que ce sont les États-Unis qui sont la valeur aberrante en termes de déséquilibre net de l'épargne et de l'investissement. En partie, le déséquilibre extérieur est une bonne nouvelle car il reflète de très bonnes opportunités d'investissement aux États-Unis, mais il reflète également un taux d'épargne extraordinairement bas dans les secteurs public et privé. Deuxièmement, je ne pense pas que la situation soit une crise. Les États-Unis sont un pays extraordinairement riche qui peut se permettre de vivre des richesses accumulées dans le passé pendant une très longue période. De plus, le manque d'épargne intérieure n'est pas particulièrement dommageable pour les entreprises américaines qui peuvent obtenir des financements sur un marché mondial. Cependant, le déséquilibre contribue à un dollar surévalué et à une situation dans laquelle les entreprises ne peuvent pas rivaliser sur le marché mondial à partir d'une base de production aux États-Unis. À long terme, le manque de marchés d'exportation s'avérera très préjudiciable aux opportunités d'emploi des travailleurs américains. Troisièmement, la situation risque de s'aggraver dans les années à venir à mesure que de plus en plus de baby-boomers prendront leur retraite. D'un point de vue démographique, l'épargne privée actuelle des États-Unis devrait atteindre un sommet historique. Les comparaisons internationales suggèrent que la démographie a une certaine influence sur l'épargne, mais l'effet semble être faible et facilement dépassé par d'autres facteurs.